Die Bewertung von Unternehmen

TEIL I: ÜBERSICHT ÜBER DIE METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG,
ERMITTLUNG DER ERFOLGSPOTENZIALE DES UNTERNEHMENS

Vorbemerkung

1. Einführung
1.1 Anlässe für eine Unternehmensbewertung
     1.1.1 Feststellung des Unternehmenswertes durch den Unternehmer
     1.1.2 Feststellung des Unternehmenswertes durch den Käufer
     1.1.3 Feststellung des Unternehmenswertes durch Erben
     1.1.4 Feststellung des Unternehmenswertes durch das Finanzamt
     1.1.5 Feststellung des Unternehmenswertes durch einen Investmentbanker
     1.1.6 Feststellung des Unternehmenswertes durch ein Gericht
1.2 Überblick über die Methoden der Wertermittlung
     1.2.1 Die unterschiedlichen Bewertungsmethoden
     1.2.2 Gesamtbewertungsverfahren — Überblick
1.3 Verhandlungsstrategien und Verhandlungstechniken beim Unternehmenskauf als Wert bestimmende Größe
1.4 Abgrenzung des Bewertungsobjektes aus wirtschaftlicher Sicht
1.5 Bestimmung der Bewertungsaufgabe
1.6 Künftiger Nutzen
     1.6.1 Ertrag / Nutzen
     1.6.2 Substanzerhaltung
     1.6.3 Ausschüttungsverhalten
     1.6.4 Fremdkapitalzinsen
     1.6.5 Steuern
     1.6.6 Korrekturen 

2. Ermittlung der Ertragspotenziale des Unternehmens
2.1 Vergangenheitsanalyse
2.2. Analyse der gegenwärtigen Situation 

3. Methoden für den Ansatz des Zukunftsertrags

4. Kapitalisierungszinsfuß
4.1 Überblick
4.2 Bestimmung des Zinsfußes
    4.2.1 Basiszinssatz
    4.2.2 Risikozuschlag
    4.2.3 Persönlicher Steuersatz
    4.2.4 Inflationsabschlag
    4.2.5 Sonstige Faktoren

TEIL II: DARSTELLUNG DER EINZELNEN METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG, BERECHNUNGSBEISPIELE UND BERECHNUNGSERLÄUTERUNGEN

5. Ertragswertverfahren (einfach)
5.1 Beispiel: Verkauf eines konservativ geführten Unternehmens  
     5.1.1 Zuverlässigkeit der Vergangenheitsdaten
     5.1.2 Risiko vermeidende Unternehmensführung
     5.1.3 Keine Übertragungsverluste bei Austausch des Unternehmers
     5.1.4 Einfache steuerliche Situation
     5.1.5 Eigenkapitalfinanzierung durch den Käufer
     5.1.6 Daten für die Unternehmensbewertung
5.2 Beispiel: Verkauf eines Einzelunternehmens mit Förderung durch den Verkäufer

6. Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren)
6.1 Überblick über die DCF-Verfahren
6.2 Das APV-Verfahren
6.3 Das WACC-Verfahren

7. Einzelbewertungsverfahren
7.1 Substanzwertverfahren
7.2 Liquidationswertverfahren

8. Mischverfahren
8.1 Mittelwertverfahren
8.2 Stuttgarter Verfahren
     8.2.1 Übersicht
     8.2.2 Ermittlung des Vermögenswertes
     8.2.3 Ermittlung des Ertragswertes
     8.2.4 Ermittlung des Unternehmenswerts

9. EBIT– und Umsatzmultiplikatoren
9.1 Bestimmung des Bewertungsrahmens
9.2 Vorteile der Methode
9.3 Fixierung des Werts innerhalb des Rahmens

10. Die Bewertung von Unternehmen in der Rechtsprechung
10.1 Anlässe der Bewertung von Unternehmen in der Rechtsprechung
10.2 Maßstab für die Bewertung von Unternehmen in der Rechtsprechung
10.3 Leitsätze in der jüngsten Rechtsprechung des Bundesfinanzgerichts

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Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung

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Die Bewertung von Unternehmen

Leseprobe

Teil 1:

Übersicht über die Methoden der Unternehmensbewertung,

Ermittlung der Erfolgspotenziale des Unternehmens

1.   Einführung

1.1     Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Ein Unternehmen stellt in der Regel einen ganz erheblichen Wert dar. Es gibt zahlreiche Anlässe, bei denen der tatsächliche Wert des Unternehmens festgestellt werden muss. Die Anlässe für die Bewertung von Unternehmen können ganz unterschiedlich sein. Deshalb muss das Thema der Unternehmensbewertung auch aus unterschiedlichen Richtungen betrachtet werden.

In Betracht kommen insbesondere die Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensanteilen durch unterschiedliche Personen zu folgenden Zwecken:

1.1.1   Feststellung des Unternehmenswertes durch den Unternehmer

Der  Unternehmer stellt sich insbesondere folgende Fragen:

  • Zu welchem Preis kann ich mein Unternehmen verkaufen?
  • Wie kann ich den Unternehmenswert zur gerechten Aufteilung meines Vermögens auf meine Erben im Falle des Erbfalles oder einer vorweggenommenen Erbfolge durch Schenkungen ansetzen?
  • Welchen Wert des Unternehmens kann ich im Rahmen eines Kreditantrags angeben?
  • Zu welchem Preis kann ich Anteile an meinem Unternehmen an Investoren anbieten, die sich an meinem Unternehmen beteiligen möchten?
  • Nach welchem Schlüssel kann ich die Realteilung meines Unternehmens zwischen meinen Gesellschaftern durchführen?
  • Wie sind die angemessenen Anteilsverhältnisse an einem durch Fusion mit meinem Unternehmen entstehendem Gesamtunternehmen?
  • Welche Ansprüche hat mein Ehepartner im Rahmen des Zugewinnausgleichs bei der Scheidung meiner Ehe, nachdem mein Ehegatte Anteile an meinem Unternehmen besitzt?
  • Wie hoch sind Schadenersatzansprüche gegen Dritte wegen Verletzung oder Zerstörung meines Unternehmens?
  • Wie hoch ist das Abfindungsguthaben meines Gesellschafters bei Ausschluss oder sonstigem Ausscheiden aus der Gesellschaft?
  • Zu welchem Wert können die Beteiligungen meines Unternehmens in der Bilanz angesetzt werden?
  • Wie errechnet das Finanzamt den Unternehmenswert meines Unternehmens?
  • Wie wirken sich steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten auf die Höhe meines Unternehmenswertes aus, um gegebenenfalls zur Vorbereitung einer Unternehmensnachfolge andere steuer– und gesellschaftsrechtliche Organisationsformen zu wählen?
  • Wie kann der Wert meines Unternehmens an das Konzept der Nachfolge angepasst werden, um so den Wert des Unternehmens zu steigern, z.B. im Falle des beabsichtigten Verkaufs meines Unternehmens, oder ihn zur Vermeidung von Steuerzahlungen zu senken, z.B. im Falle der Schenkung an Abkömmlinge?
  • Welche Faktoren beeinflussen in welcher Weise den Wert meines Unternehmens?
  • Wie wirken sich außergewöhnliche Umstände auf den Wert meines Unternehmens aus?

1.1.2   Feststellung des Unternehmenswertes durch einen Käufer

Der Käufer eines Unternehmens ist daran interessiert zu wissen, welchen Wert das Unternehmen hat, das er kaufen möchte und wie er argumentieren kann, dass er den vom Verkäufer vorgegebenen Verkaufspreis für zu hoch hält. Er will erkennen, wo die Schwachpunkte bei der Unternehmensbewertung durch den Verkäufer liegen, um so seine Verhandlungsposition zu verbessern. Er berechnet den Wert des Unternehmens nach den einzelnen Bewertungsverfahren und argumentiert mit dem Verfahren, das den niedrigsten Wert ermittelt.

1.1.3   Feststellung des Unternehmenswertes durch Erben

Gehört zur Erbmasse ein Unternehmen sind durch die Unternehmensbewertung die Ansprüche der einzelnen Erben im Rahmen der Auseinandersetzung oder die Ansprüche der  Pflichtteilsberechtigten festzustellen. Es stellt sich die Frage, wie hoch der Zahlungsanspruch des Pflichtteilberechtigten ist oder nach welchem Verhältnis die Einzelnen Erben am Unternehmen beteiligt sind, insbesondere, wenn die einzelnen Vermögenswerte, wie z.B. Immobilien, Wertpapiere und Unternehmen unterschiedlich verteilt werden. Meist wird der Wert nach dem Ertragswert– oder DCF-Verfahren ermittelt.

1.1.4   Feststellung des Unternehmenswertes durch das Finanzamt

Das Finanzamt benötigt den Wert eines Unternehmens insbesondere bei steuerrelevanten Veräußerungen, beispielsweise zur Errechnung eines zu versteuernden Veräußerungsgewinns. Oder das Finanzamt benötigt den Wert einer Familienpersonengesellschaft zur Prüfung der Frage, ob eine Gewinnverteilungsabrede bei Schenkung eines Gesellschaftsanteils steuerlich anzuerkennen ist. Denn eine steuerliche Anerkennung findet nur statt, wenn die durchschnittliche Rendite nicht mehr als 15 % des tatsächlichen Werts der Beteiligung des Beschenkten, nicht mitarbeitenden Familienmitglieds beträgt. Für die Festsetzung von Erbschafts- oder Schenkungssteuern wurde der Wert bislang für diese Steuerarten nach dem einfach durchzuführenden Stuttgarter Verfahren ermittelt. Mit der Neuregelung des § 11 Abs. 2 BewG durch das Erbschaftsteuerreformgesetz 2008 ist nunmehr auch für Zwecke der Erbschafts– und Schenkungssteuer der gemeine Wert von Anteilen am Betriebsvermögen maßgebend. Der gemeine Wert wird gemäß § 9 BewG durch den Preis bestimmt, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsguts bei einer Veräußerung zu erzielen wäre. Damit entspricht der gemeine Wert dem Verkehrswert.

1.1.5   Feststellung des Unternehmenswertes durch einen Investmentbanker

Der Investmentbanker ist daran interessiert, schnell und zielsicher eine Formel anwenden zu können, mit der er die Größenordnung des Werts eines Unternehmens einschätzen und so schnell entscheiden kann, ob er dem Kauf oder Verkauf von Unternehmensanteilen an diesem Unternehmen näher treten soll. Hierzu wendet er das Multiplikatoren-Verfahren an.

1.1.6   Feststellung des Unternehmenswertes durch ein Gericht

Der Jurist und Richter ist daran interessiert, nach einem möglichst gerechten Maßstab über Ansprüche zu entscheiden, die auf der Grundlage eines Unternehmenswerts stehen und beauftragt einen Gutachter, der meist nach dem Ertragswert– oder DCF-Verfahren den Unternehmenswert ermittelt.

1.2     Überblick über die Methoden der Wertermittlung

In allen Fällen stellt sich die Frage, wie der Wert des Unternehmens ermittelt wird.

1.2.1   Die unterschiedlichen Bewertungsmethoden

Die Bewertung eines Unternehmens oder eines Anteils daran kann nach unterschiedlichen Methoden durchgeführt werden.

  • Nach der betriebswirtschaftlichen Lehre und der Rechtsprechung ist der Unternehmenswert nach dem künftigen Nutzen des Unternehmens für den Inhaber zu bestimmen. Dieses als Gesamtbewertungsverfahren bezeichnete Verfahren geht von dem Ansatz aus, dass der Wert eines Unternehmens in seiner Gesamtheit beurteilt wird und sich diese Gesamtheit in der Höhe der Ertragskraft widerspiegelt. Das Gesamtwertverfahren ist daher das gängige Bewertungsverfahren.
  • Die Substanzwertmethode, bei der der Wert des Unternehmens auf die Summe der Substanzwerte abgestellt wird, ist heute als überholt anzusehen. Der Substanzwert hat lediglich Bedeutung als Liquidationswert bei der Bewertung des nicht notwendigen Betriebsvermögens und in den Fällen, in denen der Liquidationswert des gesamten Unternehmens den Ertragswert übersteigt.
  • Der Liquidationswert ist der Zerschlagungswert, der vom Substanzwert bei Fortführung des Unternehmens zu unterscheiden ist. Der Liquidationswert ist allenfalls Untergrenze, etwa bei völlig unrentablen Unternehmen. Grundsätzlich ist er für die Bewertung eines fortgeführten Unternehmens nicht maßgeblich, denn bei solch unrentablen Unternehmen ist es sinnvoller, die Substanzwerte zu liquidieren und das Unternehmen einzustellen, um mit dem Erlös eine Investition mit einer höheren Rendite zu tätigen.
  • Der Börsenkurswert betrifft Anteile an einem börsennotierten Unternehmen und scheidet daher bei der Wertermittlung nicht börsennotierter Unternehmen weitgehend aus. Verwendung könnte der Börsenkurs als so genannte „peer group“ finden, wenn das börsennotierte Unternehmen dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar ist. Aber der Börsenkurs ist oftmals von Umständen abhängig, die sich  nicht am Wert des Unternehmens orientieren, sondern von marktstrategischen Erwägungen bestimmter Marktteilnehmer verursacht sind, wie z.B. das Ziel, Machtpositionen und Einflusspotential aufzubauen oder eine Spekulation gegen das Unternehmen zu betreiben. So spiegelt der Börsenkurs oftmals nicht den wahren Wert des Unternehmens wider.
  • Auf der Basis von Multiplikatoren von EBIT und Umsatz wird ein Vergleich mit realisierten Kaufpreisen für nicht börsennotierte Unternehmen dargestellt.

1.2.2   Gesamtbewertungsverfahren

1.2.2.1            Grundmodell Darlehen

Nachfolgend wird zum besseren Verständnis der Bewertungsmodelle nach dem Gesamtbewertungsverfahren ein Grundmodell dargestellt.

Beispiel:

Ø  Jemand erhält jeweils 100.000 Euro zum Ende der folgenden vier Jahre aus einem Immobilienverkauf. Zum Ende des 5. Jahres ist zusätzlich eine Rate von 250.000 Euro fällig. All diese Ratenzahlungen sind mit Grundschulden an sicherer Rangstelle auf dieser Immobilie abgesichert. Der Verkäufer benötigt das Geld schon am 01.01. des Jahres 1 und will sich diese künftigen Ratenzahlungen von einem Darlehensgeber gegen Abtretung der Sicherungsgrundschulden vorfinanzieren lassen. Der Darlehensgeber ist bereit, die künftigen Ratenzahlungen aus dem Immobilienverkauf vorzufinanzieren und erwartet eine Rendite von 8% p.a. Es stellt sich die Frage, wie hoch der am 01.01. des Jahres 1 auszuzahlende Darlehensbetrag ist.

Ø   

Lösung:

Ø  Der Darlehensbetrag beträgt 501.358 Euro. Dies bedeutet, dass der Darlehensgeber 501.358 Euro auszahlt und in Raten 650.000 Euro zurückerhält. Die Differenz von 148.642 Euro sind sein Zinsen.

erwartete jährliche Rendite

8%

 
       

Jahr 1, Beginn

Auszahlung Darlehen

         501.358 €

 
       

Jahr 1, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       92.593 €

Jahr 2, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       85.734 €

Jahr 1, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       79.383 €

Jahr 2, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       73.503 €

Jahr 1, Ende

Rückzahlung Darlehen

         250.000 €

     170.146 €

   

 

 

   

         650.000 €

     501.358 €

   

 Zinsen

     148.642 €

     

     650.000 €

Rechnerisch können die fünf vorfinanzierten Raten als fünf Darlehen verstanden werden. So wird das Darlehen für die Vorfinanzierung der 1. Rate in Höhe von 92.593 zum Jahresende zuzüglich 8 % Zinsen in Höhe von 7.407,41 Euro am Ende des 1. Jahres mit 100.000 Euro zurückgezahlt und damit ist die Vorfinanzierung dieser Rate getilgt. Für die Vorfinanzierung der 2. Rate von 100.000 Euro hat der Darlehensgeber zu Beginn des 1. Jahres einen Betrag von 85.734 Euro ausbezahlt. Für das 1. Jahr erhält der Darlehensgeber einen Anspruch für Zinsen in Höhe 6.859,71 Euro. Da auf diese Rate aber noch keine Zahlung fällig ist, bleibt der Zinsanspruch stehen und wird dem rechnerischen Darlehensbetrag zugeschlagen, so dass der Rückzahlungsanspruch zum Ende des 1. Jahres 92.593 beträgt. Hieraus werden zum Ende des 2. Jahres Zinsen in Höhe von 7.407,41 fällig, so dass der Darlehensbetrag von 85.734 und die Zinsen von 6.859,71 und 7.407,41, insgesamt als 100.000 Euro zur Rückzahlung fällig sind. So geht es weiter bis zur Tilgung der letzten Rate von 250.000 Euro. Dies zeigt die nachstehende Tabelle:

Zusammensetzung Rate 1:

7.407,41 €

100.000 €

   

Zusammensetzung Rate 2:

6.859,71 €

  92.593 €

    7.407,41 €

     100.000 €

Zusammensetzung Rate 3:

….

….

….

Dieses Beispiel zeigt das System der Unternehmensbewertung.

  • Der auszureichende Darlehensbetrag entspricht dem Unternehmenswert.
  • Die Rückzahlungsverpflichtungen entsprechen den erwarteten Ausschüttungen aus dem Unternehmen.
  • Jedoch ist die erwartete Rendite im Beispielsfall und bei einer Unternehmensbewertung unterschiedlich. Der Darlehensgeber berechnet sein Risiko, wenn überhaupt, nur mit einem kleinen Aufschlag bei der Rendite. Wenn die künftigen Auszahlungen aber nicht gesichert und bei Unternehmen auch unsicher sind, ob sie überhaupt in dieser Höhe anfallen, rechnet der Investor in diesen Fällen zu der erwarteten Rendite von 8% noch einen Risikozuschlag hinzu. Rechnet er einen Risikozuschlag von 6% hinzu, so kommt er auf eine erwartete Rendite von 14%. In diesem Falle investiert der Investor nur einen Betrag von 421.213 Euro und erhält Zinsen bzw. eine Dividende von 228.787 Euro. Er hat dabei berücksichtigt, dass die erwarteten Ausschüttung ganz oder teilweise ausfallen oder gar sein eingesetztes Kapital ganz oder teilweise verloren sein kann.

erwartete jährliche Rendite

14%

 
       

Jahr 1, Beginn

Auszahlung Darlehen

         421.213 €

 
       

Jahr 1, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       87.719 €

Jahr 2, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       76.947 €

Jahr 1, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       67.497 €

Jahr 2, Ende

Rückzahlung Darlehen

         100.000 €

       59.208 €

Jahr 1, Ende

Rückzahlung Darlehen

         250.000 €

     129.842 €

   

 

 

   

         650.000 €

     421.213 €

   

 Zinsen/Dividenden

     228.787 €

     

     650.000 €

1.2.2.2 Maßgeblichkeit des künftigen Nutzens des Unternehmens

Eine zielgenaue Unternehmensbewertung kann nur durch Anwendung des Gesamtbewertungsverfahrens erfolgen. Alle anderen Verfahren sind, soweit sie überhaupt auch nur teilweise tauglich sein würden, allenfalls Hilfsmittel, um schnell zu einer annähernd zutreffenden Größenordnung des Unternehmenswerts zu kommen, wie dies beim Multiplikator-Verfahren der Fall ist. So ist die Aussagekraft des Multiplikator-Verfahrens sehr begrenzt, wenn ihre Anwendung z.B. zum Ergebnis führt, dass sich der Unternehmenswert innerhalb eines Rahmens von 2,2 Mio Euro bis 4,9 Mio Euro bewegt. Es stellt sich dann die Frage, wo genau denn der Unternehmenswert in konkreten Fall innerhalb des Rahmens liegt.

In der Betriebswirtschaftslehre herrscht die auf den Ertrag bzw. Cash Flow, also auf die unternehmerische Leistung, und nicht eine auf die materielle Substanz des Unternehmens abgestellte Methode vor. Der Unternehmenswert drückt dabei den Wert des fortgeführten Unternehmens, bezogen auf eine Alternativinvestition am Kapitalmarkt, aus. Ein solches Verfahren wird Gesamtbewertungsverfahren genannt, weil es nicht um die im Unternehmen vorhandenen einzelnen Gegenstände geht, sondern das Unternehmen als lebendes Ganzes verstanden wird, das mit seinen Mitteln und Ressourcen und seiner Organisation und Einbettung in den Wirtschaftsverkehr eine eigenständige Aufgabe vollziehen kann. Es geht also nicht darum, was an Substanzwerten im Unternehmen vorhanden ist, sondern welcher Erfolg mit den vorhandenen Werten erzielt wird. Der eine Unternehmer kann mit wenig Sachwerten hohe Erträge erzielen. Der andere Unternehmer schafft es aber nicht, mit hohen Substanzwerten adäquate Ergebnisse zu erzielen. Vor allem wissensorientierte Unternehmen verfügen kaum über Sachwerte, da der Erfolg des Unternehmens durch die Art und Weise und Qualität des Wissens, seiner Beständigkeit und der Wandlungs- und Lernfähigkeit des Unternehmens bestimmt wird. Der Sachwert hat damit also keinen unmittelbaren Wert, sondern geht im Nutzungswert auf.

Maßgebend für den Wert eines Unternehmens ist also nicht seine Vergangenheit, sondern sein erwarteter Erfolg in der Zukunft. Dieser Zukunftsnutzen wird auf den Bewertungsstichtag diskontiert, d.h. abgezinst, und bildet dadurch den so genannten Barwert als den Unternehmenswert.

Der Wert eines Unternehmens wird damit von dem Nutzen bestimmt, den das Unternehmen im Bewertungszeitpunkt in erster Linie aufgrund

  • seiner materiellen Substanz,
  • seiner Innovationskraft,
  • seiner Produkt- und Sortimentsgestaltung,
  • seiner Stellung am Markt,
  • seiner inneren Organisation und
  • seines disponierenden Managements

erbringen kann.

1.2.2.3            Unternehmenswert als Barwert des künftigen Nutzens

Argumentativer Ansatz für die Unternehmensbewertung ist, dass der Investor einen bestimmten Betrag investiert, der ihm in der Zukunft einen bestimmten Nutzen erbringt. Der hierauf aufzuwendende Betrag errechnet sich aus dem zukünftigen Nutzen und aus dem erwarteten Zinssatz, also aus der erwarteten Rendite. Aus der Rückrechnung wird dann der Betrag ermittelt, den der Investor bei dem Erwerb eines bestimmten Gegenstands, der ihm den gewünschten künftigen Ertrag bringt, zu zahlen hat. Die zukünftig und nachhaltig erzielbaren Einnahmeüberschüsse sind mit dem erwarteten Renditezinssatz, dem so genannten Kapitalisierungszinsfuß, abzuzinsen. Je höher der Kapitalisierungszinsfuß, also je höher die erwarteten Rendite ist, desto niedriger ist der Wert des Unternehmens, und umgekehrt, je niedriger der Kapitalisierungszinsfuß ist, desto höher ist der Wert des Unternehmens. Grundsätzlich wird als Orientierungsgröße für den Kapitalisierungszinsfuß die Rendite des öffentlichen Kapitalmarktes herangezogen. Dabei ist zu beachten, dass die Erträge aus dem Bewertungsobjekt und dem Vergleichsobjekt (Kapitalmarkt) hinsichtlich Ertrags- und Endwertsicherheit sowie Fristigkeit gleichwertig sein müssen. Das bedeutet, dass sich der Wert eines Unternehmens an den alternativen Investitionsmöglichkeiten eines Investors und damit auch am Risiko bemisst.

Beispiel Investor 1 – kein Ausfallrisiko und kein Renditerisiko:

Ø  Der Investor 1 will sich künftige Erträge kaufen, aber weder ein Ausfallrisiko, noch ein Renditerisiko eingehen. Er kauft sich daher Anleihen sicherer Schuldner, z.B. eines Staates mit sehr gutem Rating. Seine Zukunftserträge sind mit den Anleihebedingungen festgelegt. Aus der Rückrechnung der Anleihebedingungen ergibt sich für ihn der Betrag, den er für den Kauf der Anleihen aufzuwenden hat, um die gewünschte Rendite zu erzielen. Will er z.B. einen Ertrag von 4 % pro Jahr erhalten und verzinst sich die Anleihe auf den Nominalbetrag (Ausgabebetrag) mit 3 %, so erhält er für jede 100 Euro-Anleihe jährlich einen Betrag von 3 Euro. Um eine Rendite von 4 % zu erzielen, muss der Investor also einen entsprechend geringeren Betrag für den Kauf dieser Anleihe zahlen, damit er im Ergebnis eine Rendite von 4 % erzielt. Er zahlt für den Erwerb eines solchen 100 Euro-Anteils also nur einen Betrag von 75 Euro, denn 4 % auf diesen Erwerbspreis sind im Jahr 3 Euro.

Ø  Dieses Beispiel geht zur Vereinfachung davon aus, dass die Anleihe unendlich lange läuft, was natürlich nicht der Fall ist. Ist die Laufzeit der Anleihe begrenzt, wie es in der Praxis der Fall ist, muss der Kaufpreis von 75 Euro noch erhöht werden, um auf eine Rendite von 4 % zu kommen, denn am Ende der Laufzeit erhält der Investor noch einen Zusatzertrag, nämlich in Höhe von 25 Euro, weil ihm die Anleihe mit 100 Euro zurückgezahlt wird, für die er nur 75 Euro ausgegeben hat. Der Investor erhält also laufend einen jährlichen Zins von EUR 3 und einmalig am Ende der Laufzeit einen Betrag von EUR 25.

Ø  Da dieser Zusatznutzen erst am Ende der Laufzeit anfällt ist deshalb der Zusatzbetrag, der zum Kauf der Anleihe auf den Basispreis von 75 Euro noch darauf gelegt werden muss, in der Weise zu berechnen, welchen Betrag ein Investor bei einer Rendite von 4 % zu zahlen bereit ist, wenn er in einer bestimmten Anzahl von Jahren zusätzlich noch einen Betrag von 25 Euro erhält. Läuft die Anleihe noch 15 Jahre, zahlt er für das Recht, nach 15 Jahren einen Einmalbetrag von 25 Euro zu erhalten, einen Betrag von 13,88 Euro.

Ø    Dieser Betrag errechnet sich nach folgender Formel: 25  x 1/1,0415     

Ø  Der Investor zahlt also einen Betrag von 88,88 Euro, um

Ø  jährlich einen Betrag von 3 Euro,

Ø  nach 15 Jahren seinen Einsatz und

Ø  zusätzlich einen weiteren Betrags von 25 Euro

Ø  zu erhalten. Damit erzielt er eine Gesamtrendite von jährlich 4 %.

1.2.2.4 Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes

Die Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes, also des Zinssatzes, mit dem die künftigen Erträge abgezinst werden, ist ein komplexer Vorgang. Ausgegangen wird vom Basiszinssatz einer Alternativinvestitionen, auf den Zuschläge für das Unternehmerrisiko und die Fungibilität erhoben werden. Und dies erfolgt unter Zugrundelegung des künftigen Unternehmenskonzepts und der Risikobewertung.

Beispiel: Investor 2 – kein Renditerisiko, aber ein Ausfallsrisiko

Ø  Dem Investor 2  ist eine Rendite von 4 % Rendite zu wenig. Eine höhere Rendite kann er aber nur erzielen, wenn er bereit ist, auch ein erhöhtes Risiko einzugehen. Denn Chancen und Risiken verhalten sich wie die beiden Seiten einer Medaille. Wenn die Vorderseite klein ist (kleine Chance) ist die Rückseite genauso klein (kleines Risiko). Der Investor 2 ist daher bereit, ein geringfügig erhöhtes Risiko einzugehen und kauft sich Anleihen eines Staates, der im Rating etwas schlechter, aber immer noch gut ist. Er sieht das erhöhte Risiko mit einer Zusatzrendite von 1 % als adäquat abgegolten an, so dass er insgesamt eine Rendite von 5 % erwartet. Für eine solche 100 Euro-Anleihe, auf die 3 Euro im Jahr gezahlt werden, will er also nur 60 Euro zahlen, denn 5 % jährlich aus 60 Euro sind 3 Euro im Jahr. Diese Anleihe hat noch eine Restlaufzeit von 9 Jahren. Da der Investor nach 9 Jahren hierauf aber einen Betrag von 100 Euro, also einen einmaligen Zusatznutzen von 40 Euro erhält, muss er hierfür noch einen zusätzlichen Betrag von 25,78 Euro nach der Formel 40  x 1/1,05zahlen. Sein Gesamtpreis beträgt damit 85,78 Euro.

1.2.2.5 Prognose des künftigen Nutzens

Die Schwierigkeiten bei der Unternehmensbewertung liegen dabei insbesondere im Prognoseproblem des anzusetzenden Zukunftsnutzens.

Beispiel: Investor 3 – Renditerisiko und Ausfallsrisiko

Ø  Der Investor 3 ist risikobewusster. Er ist nicht nur bereit, ein gewisses Ausfallsrisiko einzugehen, sondern auch das Risiko zu tragen, dass sich sein Investment einmal nicht oder nur geringer als erwartet verzinst. Dafür verspricht er sich aber eine Rendite von 7 % p.a. Der Investor kauft sich daher eine Aktie eines Blue-Chip-Unternehmens, also eines Unternehmens mit einem geringen Ausfallsrisiko aber mit dem Risiko, dass die Dividendenzahlungen nicht so wie bisher fortgeführt werden. Das Unternehmen zahlte in den letzten Jahren auf eine 100 Euro-Aktie eine jährliche Dividende von 3 Euro. Der Investor erwartet, dass künftig keine großen Schwankungen bei der Dividendenausschüttung erfolgen werden. Er weiß aber, dass die AG womöglich die Auszahlung von Dividenden streicht oder reduziert.

Ø  Der Investor ist also bereit, für diese Aktie einen Betrag von 42,86 Euro zu bezahlen, weil er bei einer Rendite von 7 % hierauf eine jährliche Dividende von 3 Euro erhält.

Dabei geht es bei der Bewertung des Zukunftsnutzens des Unternehmens nicht nur um die Höhe des erwarteten Zukunftsnutzens, sondern auch um die Frage, für welchen Zeitraum ein solcher Zukunftsnutzen angenommen werden kann. Das oben genannte Beispiel geht davon aus, dass der Investor auf Dauer investiert bleibt.

1.2.2.6 Risikozuschläge

Ferner gehört zu den Grundsätzen ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung auch die Bewertung der nachhaltig erzielbaren Einnahmeüberschüsse und der Chancen und Risiken.

Beispiel: Investor 4 – Renditechancen, Renditerisiko und Ausfallsrisiko

Ø  Der Investor 4 ist noch risikobewusster als der Investor 3. Er ist an einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft beteiligt, die im Rahmen einer Kapitalerhöhung junge Aktien ausgeben möchte. Er möchte hiervon einen Anteil von 10.000 Stück Aktien erwerben und stellt sich die Frage, was der richtige Preis hierfür wäre. Er sieht die Chancen dieses Unternehmens als sehr groß an, sieht aber auch, dass der „Überflieger“ damit ein hohes Risiko eingeht. Bislang hat das Unternehmen auf eine Aktie eine jährliche Dividende von 0,30 Euro bezahlt. Dieser Betrag wird sich aber aus Sicht des Aktionärs in den nächsten Jahren stark erhöhen, falls sich das Unternehmen in seiner Expansion nicht verbrennt und vielleicht insolvent wird. Der Investor 4 ist bereit, das erhöhte Risiko einzugehen, erwartet hierfür aber eine Rendite von 12 % p.a. für das eingesetzte Kapital. Wenn sein Investment aufgeht, kann er in Zukunft nicht nur eine höhere Dividende als Euro 0,30 pro Stück und Jahr erwarten, sondern auch, dass er die Aktie infolge von Kurssteigerungen nach einer bestimmten Anzahl von Jahren mit Gewinn verkaufen kann.

Ø   

Ø  Der Investor legt also rechnerisch fest, welche Rendite er in den nächsten Jahren erwartet und wann er die Aktie mit welchem Gewinn verkaufen möchte. Der jeweilige künftige Nutzen wird mit einem Zinssatz von 12 % auf den Tag des Erwerbes der jungen Aktien abgezinst. Die Summe aller Barwerte bildet dann den Preis für die Aktien, den er zu zahlen bereit ist. Wenn der Bezugspreis für die jungen Aktien günstiger oder genau gleich hoch als sein ermittelter Grenzpreis ist, wird er die Aktien im Rahmen der Kapitalerhöhung beziehen. Ist der Bezugspreis höher als sein Grenzwert, wird er sein Bezugsrecht nicht ausüben.

 Mit der nachfolgenden Berechnung ermittelt der Investor 4 den Grenzwert für seine Entscheidung zum Bezug der jungen Aktien. Er erwartet eine Rendite von 12 % p.a. für sein eingesetztes Kapital und geht von Steigerungen des bisherigen Ertrags von 0,30 Euro pro Aktie im 1. Jahr auf 0,40 Euro im 2. Jahr, auf 0,50 Euro in 3. Jahr, auf 0,70 Euro im 4. Jahr und auf 0,80 Euro im 5. Jahr aus. Im 6. Jahr will er die Aktien noch vor der Ausschüttung der Dividenden verkaufen und erwartet sich einen Kursgewinn von 10 Euro je Aktie. Auf dieser Grundlage ist er bereit, heute einen Betrag von gesamt 69.077 Euro, also einen Betrag von rund 6,91 Euro je Aktie zu bezahlen, wie sich aus der folgenden Berechnung ergibt.

 Hieraus folgt:

Für die Ausschüttung des Gewinns am 31.12.2010 in Höhe von 3.000 € ist er bereit, am 01.01.2010 einen Betrag von 2.679 € zu zahlen. Für die Ausschüttung des Gewinns am 31.12.2011 in Höhe von 4.000 € ist er bereit, am 01.01.2010 einen Betrag von 3.189 € zu zahlen. Entsprechendes gilt für die Ausschüttungen zum 31.12.2012 in Höhe von 5.000 €, zum 31.12.2013 in Höhe von 7.000 € und zum 31.12.2014 in Höhe von 8.000 €. Hierfür ist er bereit am 01.01.2010 Beträge von 3.559 €, 4.449 € und 4.539 € zu zahlen. Für den Verkaufspreis von 100.000 € am 31.12.2015 ist er bereit, am 01.01.2010 einen Betrag von 50.663 € zu bezahlen. In der Summe ist er also bereit, für all die späteren Rückzahlungen am 01.01.2010 einen Betrag von 69.077 € zu zahlen.

Die Berechnungen nach dieser Methode können im Internet unter www.seefelder.de vorgenommen werden. Zur Fundstelle der Zugangsdaten vgl. die Vorbemerkung am Ende.

 Beispiel: Investor 5 – Kauf eines von ihm selbst geführten Unternehmens

Ø  Der Investor 5 schließlich will in den Kauf eines Unternehmens investieren, das er selbst leiten und dessen Schicksal er selbst bestimmen möchte. Es stellt sich für ihn also die Frage, was er für dieses Unternehmen zahlen soll, was es also für ihn wert ist. Zu diesem Zweck ermittelt er, mit welchen Zukunftserträgen er in den nächsten Jahren rechnen kann. Dann ermittelt er das Risiko, dass das Unternehmen insolvent wird oder keine oder nur eine geringere Erträge als erwartet erwirtschaftet. Er stellt sich die Frage, welche Rendite er als Investor erzielen möchte, damit sein Risiko adäquat vergütet wird. Er stellt sich als Risikoprämie eine Rendite von 10 % vor und addiert zu dieser Risikoprämie diejenige Rendite hinzu, die der Investor 1 für seine risikofreie Investition erhält, nämlich 4 %. Der Investor rechnet also mit einer Rendite von 14 % p.a. In gleicher Weise wie der Investor 4 legt er die erwarteten Zukunftserträge fest und bildet mit einem Zinssatz von 14 % p.a. den jeweiligen Barwert. Die Summe aller Barwerte stellen dann den Kaufpreis dar, den er für den Erwerb des Unternehmens zu zahlen bereit ist. Hierzu näher mit Berechnungsbeispielen in Teil II dieser Broschüre.

1.2.2.7 Vergleich von Alternativinvestitionen

Diese Methodik der Unternehmensbewertung durch Vergleich mit einer Alternativinvestition soll anhand des folgenden Beispiels näher erläutert werden:

Beispiel:

Ø  Der Investor A ist Einzelhandelsunternehmer für Computerzubehör und hat eine größere Erbschaft gemacht. Er überlegt, wie er den geerbten Geldbetrag am besten investieren kann. Er könnte sich folgende Investitionen vorstellen:

 Ø  In der Nähe seines Unternehmens könnte er ein Bürohaus erwerben, das vermietet ist.

·       Das Ladengeschäft seines Einzelhandelsunternehmens könnte er durch einen größeren Anbau erweitern und damit sein Produktsortiment erheblich vergrößern.

·       Er könnte den Geldbetrag in Aktien oder Aktienfonds investieren. Dann hätte er keine Arbeit mit der Geldanlage und bräuchte nur die Erträge kassieren.

·       Oder er könnte ein Unternehmen in Form einer GmbH erwerben, dessen Erwerb ihm kürzlich angetragen wurde. Das Unternehmen stellt Software her und handelt mit der eigenen und mit hinzugekaufter fremder Software.

Ø  Für den Investor A sind alle Investitionen gleichwertig. Entscheidend ist, welche Investition für ihn den besten Ertragswert hat. Das Risiko, dass künftige Erträge der einzelnen alternativen Investitionen ganz oder teilweise ausfallen, schätzt er für alle Alternativen gleich hoch ein. Die Preisverhandlungen für den Erwerb des Bürohauses oder der GmbH sind ausgereizt, so dass hier keine Verhandlungsmöglichkeiten mehr bestehen. Auch die Geschäftserweiterung ist im Detail durchkonzipiert, so dass auch diesbezüglich keine Änderungsmöglichkeiten mehr bestehen.

Ø  Um sich für eine der Alternativen entscheiden zu können ermittelt er für jede dieser möglichen Investitionen den Zukunftsertrag nach Abzug aller Kosten. Er rechnet dabei seine ihm künftig verbleibenden Einnahmen nach Steuern, denn jeder dieser Investitionen würde zu einer anderen Art der Steuerbelastung führen. Beim Kauf des Bürohauses hätte er Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung und könnte seine Einkommensteuerschuld durch die Abschreibungen erheblich reduzieren. Bei der Erweiterung seines Einzelhandelsunternehmens hätte er Einkünfte aus Gewerbebetrieb und bei den weiteren Möglichkeiten einer Investition hätte er Einkünfte aus Kapitalvermögen. Dabei käme ihm auch das Teileinkünfteverfahren zu Gute, so dass er die ausgeschütteten Gewinne nur zu einem Anteil von 60% zu versteuern bräuchte.

Ø  Ferner geht er von der Annahme aus, dass er nach sieben Jahren die Investition zu seinen Einstandskosten verkauft, weil er dann infolge seines Alters den Geldbetrag lieber in sicheren festverzinslichen Wertpapieren anlegen möchte. Sollte es zu zwischenzeitlichen Wertsteigerungen kommen, so würden solche aus heutiger Sicht alle Investitionsformen in gleicher Weise betreffen, so dass die theoretische Möglichkeit unterschiedlicher Wertentwicklungen bei seiner Betrachtung außer Betracht bleiben kann. Die Daten der einzelnen alternativen Investitionsformen sind wie folgt:

Ø  Nachdem A für alle alternativen Investitionen die künftigen Einnahmen nach allen Steuern ermittelt hat, bildete er jeweils den Barwert dieser zukünftigen Einnahmen und verwendete dabei, da er jede Investitionen in die gleiche Risikoklasse einordnete, einen Kapitalisierungszinssatz von einheitlich 6 % p.a.

Ø  Der Investor A stellt die Frage, welche der möglichen Anlageformen tatsächlich die bessere Rendite abwirft und errechnet den Barwert der Erträge, die über der von ihm gewünschten Rendite von 6 % p.a. liegt. Er kommt bei Annahme der vollständigen Rückzahlung des eingesetzten Kapitals nach Ablauf von sieben Jahren zu folgenden Werten der kapitalisierten Überrendite (vgl. hierzu die Berechnungsvorlage unter www.seefelder.de, die Zugangsdaten befinden sich auf der letzten Seite):

·       für das Bürohaus: 30.321 Euro

·       für die Geschäftserweiterung: 86.299 Euro

·       für die Aktienanlage: 13.700 Euro

·       für den Kauf der GmbH: 191.413 Euro

Ø   Hieraus ersieht der Investor A, dass der Kauf der GmbH für ihn die beste Anlagealternative darstellt. Hier liegt seine tatsächliche Rendite bei 7,47 % p.a. also um 1,57 % p.a. über der von der von ihm erwarteten Rendite von 6 % p.a., was einen zusätzlichen, über seine Erwartungen hinausgehenden Barwert von 191.413 Euro darstellt.

Ø  Die errechneten Werte berücksichtigen

·       die bei den einzelnen Anlageformen zu unterschiedlichen Zeitpunkten realisierten Erträge,

·       die Tatsache, dass die Investitionsbeträge unterschiedlich hoch sind,

·       eine erwartete Verzinsung von 6 % p.a. und

·       die Tatsache, dass das eingesetzte Kapital vollständig am Ende des 7. Jahres zurückgezahlt wird.

1.2.2.8 Unterschiedliche Methoden zur Berücksichtigung von Unsicherheit

Bei dem Vergleich mit einer Alternativinvestition erfolgt oftmals der Fehler, dass „Äpfel mit Birnen“ verglichen werden. So wäre es ein Widerspruch, wenn ein Verkäufer den Wert des Unternehmens mit einem sehr niedrigen Kapitalisierungszinsfuß ansetzt, um so einen hohen Unternehmenswert errechnen zu können, und er dies damit rechtfertigt, dass langfristige deutsche Staatsanleihen auch nicht mehr Rendite erbrächten. Denn die Sicherheit, den bei der Unternehmensbewertung angesetzten künftigen Ertrag zu erhalten, ist geringer als die Sicherheit, die Zinsen aus den deutschen Staatsanleihen zu erhalten.

Für die Berücksichtigung des Risikos gibt es zwei Methoden. Die eine Methode macht einen Abschlag bei den prognostizierten Zukunftserträgen und kapitalisiert die hiernach aus Sicherheitsgründen reduzierten zukünftigen Erträge mit dem Kapitalmarktzins für risikofreie Investitionen. Die andere Methode geht von den prognostizierten Zukunftserträgen aus und erhöht den Kapitalisierungszinsfuß um einen Risikoaufschlag.

Allerdings gibt es auch eine Mischung zwischen beiden Methoden der Risikoberücksichtigung. So werden spezielle Unternehmensrisiken bei der Planung der Erfolge berücksichtigt, die dann bei der Bemessung der Zuschläge beim Kapitalisierungszinssatz außer Betracht bleiben.

Beispiel:

Ø  Ein regionaler Gesellschafterverbund will nach 100-jähriger erfolgreicher unternehmerischer Tätigkeit sein Unternehmen für die Versorgung seiner Gebiete mit Frischwasser verkaufen und lässt hierzu den Unternehmenswert ermitteln. Das Unternehmen verfügt über noch jahrzehntelang durch öffentlich-rechtliche Genehmigungen gesicherte Wasserentnahmerechte aus verschiedenen Brunnen und damit auch künftig über sehr sichere und konstante Grundlagen zur Erzielung von Erträgen. Die Erträge der letzten Jahre und Jahrzehnte verliefen ohne wesentliche Schwankungen und es gibt keine Gründe, warum dies in Zukunft nicht so bleiben soll.

Ø  Da die Gesellschafter der Art des Unternehmensgegenstandes zu wenig Chancen für ein dynamisches Wachstum von Umsatz und Ertrag beigemessen haben, wurde vor wenigen Jahren mit dem überregionalen Verkauf von Mineralwasser begonnen.

Ø  Die Unternehmensbewertung kann hier nach folgendem Modell erfolgen:

·       Die Erträge aus dem Wasserwerk zur regionalen Belieferung der Abnehmer mit Frischwasser werden nach dem Trend der bisherigen Entwicklungen fortgeschrieben und um eventuelle Kostensteigerungen für Personal, Investitionen und Sonstiges, pauschal gekürzt. Dieser prognostizierte künftige und durch die Abschläge reduzierte Ertrag wird infolge des Trends in der Vergangenheit und der weiterhin gesicherten Wasserentnahmerechte als sehr sicher angesehen. Deshalb wird der marktübliche Zinssatz für eine alternative Investition in lang laufende festverzinsliche Anleihen für die Kapitalisierung der künftigen Erträge verwendet.

·       Die Erträge aus dem Geschäftsbereich „Verkauf von Mineralwasser“ werden aufgrund der bisherigen Entwicklung der letzten Jahre und einer sorgfältig erstellten Zukunftsplanung ermittelt. Zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes wird der für lang laufende festverzinsliche Zinssatz für Anleihen um einen entsprechenden Risikozuschlag erhöht. Mit diesem erhöhten Zinssatz wird der Barwert der künftigen Erträge gebildet.

Ø  Die für das Wasserwerk und für den Geschäftsbereich „Verkauf von Mineralwasser“ ermittelten Barwerte werden summiert und bilden den Unternehmenswert.

1.2.2.9 Isolierte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

In dem Ertragswert findet nur das so genannte betriebsnotwendige Vermögen seinen Niederschlag. Vermögensgegenstände, die einzeln veräußert werden können, ohne die Fortführung des Unternehmens zu beeinträchtigen, und die einen gegenüber ihrem Ertragswert höheren Veräußerungswert haben, werden deshalb bei der eigentlichen Bewertung des lebenden Unternehmens gesondert mit den erzielbaren Überschüssen aus der Einzelveräußerung angesetzt und in den Gesamtunternehmenswert eingerechnet.

Erweist es sich als vorteilhafter, die in dem Unternehmen vorhandenen einzelnen Vermögensteile oder in sich geschlossene Betriebsteilen getrennt voneinander zu veräußern, so ist diese Möglichkeit durch isolierte Berechnung eines Liquidationswerts zu berücksichtigen.

1.3     Verhandlungsstrategien und Verhandlungstechniken beim Unternehmenskauf als Wert bestimmende Größen

Die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens und damit die Verhandlung des Kaufpreises ist in der Regel eine schwierige Aufgabe. Die Wertermittlungen nach den einzelnen Berechnungsarten können beim Kauf oder Verkauf von Unternehmen nur Maßstab für die Verhandlungen sein. Entscheidend für den dann letztlich vereinbarten Kaufpreis sind die Interessen der Vertragsparteien und die jeweiligen Ausgangssituationen. Wird z.B. ein Familienunternehmen infolge einer plötzlichen Erkrankung des Unternehmensleiters verkauft, kann der Käufer in der Regel einen günstigen Kaufpreis erzielen. Benötigt ein Käufer das Unternehmen infolge dringender marktstrategischer Gesichtspunkte, ist dieser eher bereit, einen hohen Kaufpreis zu bezahlen, weil sein Vorteil anderweitig durch die Verbesserung seiner Marktposition erzielt wird und der künftige Ertrag des gekauften Unternehmens hierfür eine untergeordnete Bedeutung aufweist, weil der Ertrag des gekauften Unternehmens im wesentlichen beim Käuferunternehmen anfällt.

Deshalb hört man im Rahmen der Unternehmensbewertung immer wieder die Aussage, dass das Unternehmen so viel wert ist, wie viel ein Käufer zu zahlen bereit ist. In dieser Binsenweisheit steckt eine ganz erhebliche Wahrheit, nämlich die, dass letztlich nicht der nach irgendwelchen Regeln berechnete Wert des Unternehmens maßgeblich ist, sondern der Wert des Unternehmens erheblich von der Verhandlungsstrategie, vom Verhandlungsgeschick und vom Interesse der jeweils anderen Partei abhängt. Deshalb kann bei Unternehmenskäufen auch eine gänzlich andere Vorgehensweise für die Festlegung eines Kaufpreises eingesetzt werden, um eine bessere Verhandlungsposition zu erreichen und insbesondere den Verhandlungsspielraum der Gegenseite zu ermitteln. Der Verkäufer eines Unternehmens bewertet in diesem Falle nicht sein eigenes Unternehmen, sondern bewertet den Vorteil des potenziellen Käufers bei Erwerb des zu verkaufenden Unternehmens. Berechnet wird also nicht der Nutzen des zu verkaufenden Unternehmens, sondern der Nutzen des Käufers, wenn er das zu verkaufende Unternehmen in sein eigenes Unternehmen eingliedert. Von diesem Vorteil wird ein entsprechender Abschlag gemacht, damit der Kauf für den Interessenten auch tatsächlich interessant ist.

Beispiel:

Ø  A will seinen Musikverlag verkaufen. Er errechnet den Wert seines Unternehmens nach der Ertragswertmethode und kapitalisiert die künftigen Erträge mit einem angemessenen Kapitalisierungszinssatz ab. Er ermittelt hiernach einen Wert für sein Unternehmen in Höhe von 3 Mio Euro. Für einen solchen Betrag ist er aber nicht bereit, sein Unternehmen zu verkaufen. 

Ø  Er kennt den Markt genau und spricht deshalb gezielt ein Unternehmen an, bei dem er weiß, dass die Verlagsrechte dem anderen Unternehmen hohe Gewinne bringen würden, weil diese Verlagsrechte eine überdurchschnittlich hohe Entwicklungsmöglichkeit für das andere Unternehmen zulassen würden. A errechnet die künftigen Vorteile des potenziellen Käuferunternehmens beim Kauf des Unternehmens und zinst diese mit einem angemessenen Kapitalisierungszinssatz ab. Er kommt damit auf einen Barwert von 8 Mio Euro.

Ø  Als Verhandlungsbasis nennt er dem potenziellen Käufer ohne Begründung für die Ermittlung des Preises einen Betrag von 5,5 Mio Euro. Der potenzielle Käufer teilt mit, dass das Unternehmen lediglich einen Wert von 3 Mio Euro habe. Auf Nachfrage, wie er, der Verkäufer, den Kaufpreis ermittelt habe, sagt dieser lediglich, dass dies sein Preis sei, zu dem er bereit wäre, sein Unternehmen zu verkaufen und für einen Betrag von 3 Mio Euro würde er nicht verkaufen.

Ø  Das potenzielle Käuferunternehmen sieht den Kauf als erhebliche Chance und möchte vermeiden, dass der Kauf scheitert. Nach zähen Verhandlungen einigen sich die Parteien auf einen Kaufpreis von 5 Mio Euro. Beide Parteien sind damit sehr zufrieden.

1.4     Abgrenzung des Bewertungsobjektes aus wirtschaftlicher Sicht